来源：华泰睿思
作者：张继强 仇文竹 吴宇航
近日债券市场出现剧烈波动，投资者普遍担心赎回问题。本轮赎回风波背后的逻辑，一方面是疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，利率快速调整引发机构赎回反馈，另一方面理财净值化后从波动稳定器变成放大器。
我们认为，未来一两周仍存在余震，信用债仍有压力，密切关注存单放量等市场信号，公开市场及时给予呵护也有利于缓和资金摩擦。好消息是，基本面对债市的支撑未动摇，资金摩擦增大，但未离场，冲击孕育错杀、超调机会。债市不具备持续大幅调整的基础，我们建议先关注利率债，尤其是中短端，最后才是关注流动性不佳的信用债。
核心观点
一
本轮赎回反馈的几个市场表现
近日债券市场出现剧烈调整，投资者普遍担心赎回反馈问题。这种反馈主要有几个表现：
1）债券市场形成一定的踩踏。从品种表现来看，利率债流动性好，最先被抛售；二级资本债、永续债不出意料，仍是行情放大器，表现最差；存单向 MLF 迅速靠拢，但受到资金面牵制；信用抛盘大，买盘寥寥，大量高估值+10bp、+20bp 的卖出报价，信用市场流动性缺失、成交困难，未来仍需警惕赎回后的信用被动砍仓。
2）从二级成交数据来看，无论是周一大跌当日，还是周二的短暂企稳，以及周三的再度下跌，基金与理财持续在二级市场大量净卖出债券，以利率和商金、二永债为主，信用卖出较少，与信用流动性弱有关。
3）短端同业存单急跌，当前 1 年 AAA 同业存单 2.7%附近，接近 2.75%的 MLF 利率，从点位来看已经有较好性价比，但是机构行为冲击下仍有不确定性。
二
历史上的几次赎回风波
回顾历史上的几次赎回风波：
第一次：2016 年 12 月萝卜章事件+货基大额赎回。四季度债市快速调整，资金和利率上行使得债券投资者损失惨重，进而引发了“萝卜章”事件和货基大额赎回事件，次日国债期货跌停。事件引发踩踏和金融解杠杆，同业资金断裂等加剧利率上行，国债期货二次跌停。2017 年经济好转、货币紧缩、同业理财压降，债市遭遇大熊市。
与当前相比，2016 年委外嵌套、降杠杆链条更长，加剧了传导的脆弱性。尤其是当时金融去杠杆需求力量消失，真正弱化了债市的需求。且当时基本面更为不利，债市调整更具有趋势性。但现在的问题是理财净值化，成为波动的放大器。
第二次：2020 年 6-8 月理财破净引发小规模赎回。2020 年 5 月后债牛根基动摇，疫情、基本面和政策三周期拐点出现，债市出现较大调整。尤其是 7 月初，股市突然凌厉上涨，股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，尤其是流动性较好的中短债和利率债首当其冲，进而形成了债券抛售→利率上行→理财净值下跌→加速赎回→继续抛售的循环，债市加速下跌。
不过与当前相比，当时净值化程度还比较低，通过权益浮盈和其他方式平滑了一部分，赎回反馈在一个月内平息。
第三次：2022 年 3 月固收+理财赎回潮。2022 年年初以来股市持续下跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，年初到三月底固收+基金平均回报 -3.5%，最大回撤-4.5%。在此背景下，理财自身遭遇赎回，渠道经理面临的客户投诉压力也会传导到投资经理，从而推动后者赎回二级债基等产品，由此产生反馈效应链条：股市大跌、债市不佳——>净值下降——>理财子或年金赎回——>被动抛售股和债——>股、债双杀——>净值继续下降。固收+赎回潮导致股债同涨同跌，二永债受伤较重。
与当前相比，两次赎回负反馈均在理财净值化背景下发生，3 月为权益下跌导致，固收+产品回撤较大，本次为债券下跌所致，整体回撤幅度较小，但投资者从心理上可能更难接受 “固收类”、R2 风险等级理财产品出现亏损。
三
本轮赎回潮的背后逻辑是什么？
一方面，我们在 2022 年 11 月 12 日的报告《债市进入新阶段》中曾经阐述本轮债市快速调整的触发剂，疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏，引发机构赎回反馈。
另一方面，理财从市场稳定器变成放大器。资管新规之前，资金池是理财传统运作模式，理财普遍为“预期收益型”产品，有强烈刚兑预期，而且理财只要“入能敷出”就能运转下去。资管新规过渡期期间，理财为满足自身规模诉求，大力发展现金管理理财产品以及委外和体外资金池，利用成本法估值，使产品净值稳定增长。因此，理财更关注资产的绝对收益率水平，规模持续扩张的同时对市场利率波动的敏感性较低，是债市最强的配置力量，成为债券市场的稳定器。2022 年资管新规过渡期结束，“真净值”的要求对理财的影响开始，赎回压力容易引发 “净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应，理财变为净值化之后的债市波动源和放大器。尤其是，理财接近 30 万亿规模（去掉摊余成本计价的现金管理类产品后仍有 20 多万亿净值型理财产品），其申赎对债市的影响可想而知。此外，理财的问题在于，对规模的诉求一直很强，背后是业绩压力、市场地位（跻身万亿俱乐部和同业比较）等原因，但其投研能力和应对申赎的经验并不多。经常是“难做的时候钱太多”，投研端已经“巧妇难为无米之炊”，但渠道端仍在发新品扩规模。
此外，本次赎回反馈效应还有一些细节问题，理财赎回债基以及其他机构赎回债基的初衷有所不同：
首先是银行理财的赎回问题。买理财的客户一般看历史业绩，尤其过去 30、90、180 天净值。今年理财业绩本来就不太理想，尤其是含权产品，这次债券下跌，8 月份以来发行固收类产品不少已破净，对客户产生一定伤害。至于存量理财的赎回规模，由于缺乏数据和历史可比经验，理财自己也难以准确评估，更多是先预防，但抛售+赎回债基兑现流动性的过程中，就会加剧净值波动，带来负反馈。
尤其在新媒体时代，信息传递快、难以辨识真伪，有可能进一步引发羊群效应。究竟赎回有多少，未来一两周才会显露端倪。后续可关注有无赎回预期差，若赎回较少可能还需要重新配置，赎回较多可能需要再度抛售。目前理财对未来的赎回反馈效应仍有一定担心。需要注意的是理财被赎回过程中，冲击最大的是存单和短久期信用债，部分投资者可能转投银行存款，配债资金将明显减少。
其次银行自营也存在一定的债基赎回行为。一般而言银行金融市场部的资金一部分由自己管理，其余部分委外/定制债基（主要考虑税收优惠+表外加杠杆）。银行今年业绩压力较大，金融市场部也承受较大业绩压力。但年底债券急跌，“快煮熟的鸭子飞走”，由于赎回反馈过程中“谁先赎回谁受益”，因此出于保业绩诉求，银行希望尽快赎回。此外，近期市场担心明年巴塞尔 III 若实施，银行自营投货基的风险权重可能抬升，也引发了一定的市场担忧。但是，我们认为巴塞尔 III 何时实施仍有巨大变数，而且货基底层资产都是短期限安全性资产，若提升风险权重也较为温和，无需过度夸大。不过，银行自营赎回冲击最大的往往是利率债和存单，而且赎回后资金还需自营自己配置，因此这部分钱也并未真正离开市场，只是中间赎回过程中会产生摩擦。
再次，保险资管近期也有赎回，逻辑相似。此外，保险权益今年亏损较多，也需要卖出债券或赎回债基兑现部分历史浮盈。
最后货基负偏离及赎回问题也需提防。近期存单等短债跌得过快，导致部分货基负偏离超出监管规定（根据《货币基金监督管理办法》，当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到 0.25%时，基金管理人应当在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内），叠加货基赎回压力，货基不得不抛售存单或减少融出，造成短期内短债抛压较大。
四
债市如何应对？
那么，在当前债市快速下跌的环境下，如何止住反馈？
第一，未来一两周仍是市场情绪宣泄期，将经历从理财赎回高峰期到逐步平息，届时市场下跌有望止住。可关注存单放量等市场信号；
第二，公开市场操作需要对资金面给予呵护。赎回过程中，伴随的是流动性冲击，所有机构都会增加流动性储备应对赎回，导致资金融出减少，甚至被动抛售，流动性的呵护必不可少，也能大幅缓解冲击。本周四，央行进行 1320 亿 7 天逆回购操作，有 90 亿逆回购到期，净投放 1230 亿，已经显示出对市场的呵护姿态，资金利率回落，对稳定市场情绪大有裨益；
第三，市场价值体现后，银行等配置力量自然会出现，目前优质高收益资产仍然较为稀缺。
好消息是，配债资金真的少了吗？不明显。有些客户赎回理财后如果去做银行存款，会导致配债资金减少，如果转投货基或其他理财，实际上配债资金并未消失，只不过换了主体，增加了摩擦。流动性冲击的过程中，往往会产生错杀、超调，这对负债稳定、有配置需求的资金而言，机会很快甚至正在出现。虽然疫情和地产都出现积极变化，但更多仍在预期层面，强预期+弱现实的状况还没有根本改变，我们近期判断债市进入新阶段、利率中枢抬升，但未来一个季度不像是单边市，债市仍有弱势基本面支撑。尤其是存单和利率债，最先被抛售，但已经进入价值区域。
此外，事后处理不如事前应对。我们在 8 月底开始建议缓降杠杆，仓位集中在三年期或开和少量 30 年国债，不再看好二级资本债、永续债，不做信用下沉。过去的经验也表明，久期策略应对市场变盘效果不佳，因为市场表现往往是熊平，本轮短端跌的不比长短少，甚至更多，及时降低杠杆最重要。事后冲击过程中，如果信用债持仓过重，遭遇赎回压力更多只能是被动处理。
赎回只是短期冲击，基本面才是关键。目前的债市还不具备继续持续、大幅调整的可能。对机会而言，我们建议先关注短端利率，最后才是关注流动性不佳的信用债。目前一年期大行存单在 2.65%以上的位置已经具备吸引力。继续维持十年期国债 2.7-3.0%波动区间的判断，刚性配置资金可以逢高补仓。本轮是预期变化叠加机构赎回反馈，明年一季度末关注经济恢复的现实冲击，下半年关注通胀隐忧。此外，本轮赎回冲击对转债及权益也会有小幅影响，主要原因是流动性担忧（实际影响可能不大）和“固收+”产品赎回等，转债也可能需要暂时规避。
风险提示：
1）货币政策收紧超预期：后续降息概率不大、降准虽无法排除可能性但概率正在下降，若货币政策态度边际收紧将对债市造成不利影响。
2）监管政策超预期：超预期的监管政策影响广义货基产品需求和收益。