原标题：你所不知道的电子烟巨头：麦克韦尔化身思摩尔转登港交所
资本辗转，实际控制人共持股为81.13%，A股亿纬锂能藏身其后；经销商拿货价只有34%到43%，还有回扣；全球电子烟需求在北美及欧洲，但90%的生产制造在中国。
尽管使用大量篇幅描述了日趋严格的全球主要市场监管政策，以及可能在部分市场面临无法销售的局面，但是作为全球最大的电子雾化设备制造商，思摩尔国际控股有限公司（以下简称“思摩尔”）仍计划通过港交所主板向二级市场迈出最后一步，正式上市交易。
12月19日，港交所网站挂出了思摩尔首版招股说明书。但真正引发中国股民关注的是，前一日，锂电池概念股惠州亿纬锂能股份有限公司（300014.SZ，以下简称“亿纬锂能”）公告向思摩尔孙公司思摩尔香港转让麦克韦尔股权，以及后一日，因通过孙公司间接持股思摩尔37.55%股份，而披露关于思摩尔上市的相关公告。
除此之外，亿纬锂能从2011年开始成为思摩尔的供应商，为其提供电池产品。过去三年半，思摩尔从亿纬锂能采购额占总销售成本约5%。
思摩尔招股书的历史进程，是从2009年深圳麦克韦尔成立开始。麦克韦尔曾在新三板挂牌交易近四年，代码为834742，除牌前市值为85.30亿元人民币，最后一个交易日收市价为134.76元人民币。经过一系列重组，2019年7月，此次上市主体在开曼群岛注册成立。随后思摩尔全资拥有的投资控股公司Smoore BVI和思摩尔香港注册成立。
至此，电子烟行业第一股已包装就绪，静待香港证监会、香港联交所等相关机构审批。不过，透过思摩尔披露的招股书，这家2018年占据全球市场10.1%份额的公司近三年业绩呈现于人前，进而可以窥视电子烟行业的商业脉络。
思摩尔之名由来已久，技术决定市场
大众熟知的名字是麦克韦尔，但“思摩尔”的来源更久，深圳市思摩尔科技有限公司成立于2006年。如今，这家公司官网已不可见。
招股书披露，如今思摩尔董事会主席陈志平以少数股东的身份2007年加入这家深圳公司。随后，其股权增至85%，并通过代持的方式在2009年9月成立了深圳麦克韦尔，核心业务通过后者开展后，2012年11月，深圳市思摩尔科技有限公司注销。
现年44岁的陈志平，担任思摩尔的行政总裁及集团董事会主席，负责监督整体管理及业务运营、协调董事会事务、制定战略及运营计划，以及作出重大决策。他曾担任麦克韦尔的总经理，并在2017年担任董事会主席。他毕业于上海同济大学市场营销专业，获得经济学学士，后在中欧国际工商学院获得工商管理硕士学位。
思摩尔核心是研究雾化及加热技术，业务形态主要有两种，一个是为其他品牌代工制造，另一个是通过经销商销售自有品牌产品，两者销售收入比大致为4:1。目前，思摩尔全部生产位于中国大陆，而主要销售市场是美国、日本及欧洲国家，截至2019年6月30日，中国大陆市场的收入占比为18.6%，中国香港为20.3%，但后者只是再出口和运输环节。
作为年收入占比达30.5%的美国市场，是思摩尔招股书记录的第一个重要区域，2012年即开始出口相关产品。2015年，思摩尔开始推出自有品牌APV，将产品和分销网络扩展至欧洲，并与日本烟草及其部分集团公司建立业务关系。同年，思摩尔以深圳麦克韦尔为主题挂牌新三板交易。
披露财务记录的三年中，思摩尔研发了两代加热技术，并首批将陶瓷加热技术引进市场。2017年，该公司在长沙设立了第一个基础研究院，2019年又成立了包括深圳在内的三家基础研究院，并获得了中国国家知识产权局授予“第21届中国专利奖”。
2017年5月，思摩尔进入加热不燃烧设备市场，即不再直接加热烟草，而是产生雾化器后通过加热含有尼古丁的烟草胶囊。此外，陶瓷加热技术制造用于医疗或娱乐用途的CBD（大麻二酚，工业大麻植物中提取的大麻活性成分）及THC（四氢大麻酚，大麻中主要的精神活性化合物）雾化设备的电子雾化组件。
新三板转港交所，股权几经变化
比业务发展复杂的是，思摩尔经过多轮资本运作，股权时有变化。2009年，深圳麦克韦尔成立的时候，赖宝生持股85%，而刘平昆代陈志平持股15%。彼时赖宝生负责销售及营销，而刘平昆负责研发。代持模式在2013年12月终止。
2012年，为了进一步发展业务并为扩张提供资金，深圳麦克韦尔进行首轮注资，但持股比例未发生变化。2013年，为激励及挽留高管和员工，赖宝生和刘平昆与如今五位思摩尔的创始股东签订股权转让协议，陈志平直接持股70.55%，而赖和刘被允许分别保留5%和1%的股权。年底完成新一轮注资后，持股比例不变。
2014年，为寻求与业务的协同效应，已供应电池产品3年的亿纬锂能决定下场投资。概念4月，创始股东与亿纬锂能签订股权转让协议。根据协议，亿纬锂能以1000万元人民币，获得50.10%股权。2015年，麦克韦尔改制股份公司，挂牌新三板。
2016年，麦克韦尔进行了两次私募配售，累计发行3300万股股份。完成后，亿纬锂能持股约47.5%，而陈志平持股约33.8%。2017年3月至6月期间，经过一系列做市转让，陈志平成为第一大股东，持股约39.2%，亿纬锂能持股约37.5%。2019年，为发展国际融资平台及最大化股东价值，麦克韦尔从新三板除牌，并决定申请在联交所主板上市。
除牌日，麦克韦尔129名股东中，99名股东退出，而陈志平持股比例增至约41.5%。2019年7月，麦克韦尔改制为有限责任公司，主要制造、出口和销售的附属公司皆为麦克韦尔全资拥有，而以思摩尔为名，通过重组的方式搭建了位于境外的控股体系。
2019年7月，此次上市主体在开曼群岛注册成立。随后思摩尔全资拥有的投资控股公司Smoore BVI在英属处女群岛成立，而Smoore BVI全资拥有的思摩尔香港注册成立。在境外股权重组后，9月，思摩尔与包含多只股权投资基金的SBI Limited签订协议，后者向麦克韦尔注资。10月，思摩尔收购SBI Limited的100%股权。
也就是说，上市主体思摩尔通过SBI Limited控制麦克韦尔5%股权，而间接通过思摩尔香港控股95%。
另一端，2019年10月，CCG China等多个投资者从陈志平控制的实体购买了合计约为83.8万股A-1系列优先股，而Sagittarius也通过陈志平收购了约53.0万股普通股，以及向Nall Technology等发行了可换股承兑票据。
至此，7位创始股东累计通过机构持股52.89，其中陈志平持股为38.49%，亿纬锂能间接通过EVE BVI持股36.79%，其他境外按股东持股6.17%。除陈志平外，6位创始股东分别是，集团副总经理熊少明、董事会秘书邱凌云、运营部总经理罗春华，以及汪建良、赖宝生和刘平昆。
通过一致行动协议，陈志平、熊少明、亿纬锂能以及其于控股的机构是思摩尔的控股股东。经过累计计算，实际控制人总共持股为81.13%。
图：思摩尔公司及股权结构。来自招股书
代工与自营双增长，原材料是成本关键因素
通过代工和自有品牌销售，招股书披露，思摩尔2016年至2018年，合并营收分别为7.07亿元人民币、15.65亿元人民币和34.34亿元人民币，收入大幅增长，而经调整后净利润分别为1.06亿元人民币、1.89亿元人民币、7.35亿元人民币。2019年前六个月营收32.74亿元人民币，同比增长178.4%；经调整净利润为为9.31亿元人民币，同比增长415.9%。
思摩尔为包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX和NJOY等全球烟草公司和独立电子雾化公司研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及组件，包括含有雾化芯的电子雾化液和封闭式电子雾化器及电池。2019年前六个月，这部分销售收入约为26.38亿元人民币，同比增长246.5%，占总营收的80.6%，其中来自电子雾化设备和组件的收入比例基本为1:1。
2018年和2019年前六个月，电子雾化设备平均销售价格有所增长，是因为配有其陶瓷加热技术的电子雾化设备的销售量增长，而组件部分平均价格在2016年至2018年，有所下降的原因是，2017年开始销售加热不燃烧产品的组件，后者价格较低，但这拉动了毛利率的整体增长至2019年前六个月的41.5%。
图：近年代工产品的设备和组件平均价格不足10元，而自有品牌价格也进一步下降。来自招股书
近三年半，思摩尔客户比例有所变化。2019年前六个月，前五大客户收入占总收入的比例下降至54.8%，最大客户占比下降至13.1%。不过，招股书披露，其已与两个主要的企业客户订立长期制造及供应协议，这两个客户占总收入的17.6%。
此外，2016年，思摩尔开始面向零售客户销售期自有品牌产品，其自有品牌APV包括含有发热丝的开放式电子雾化器及含有电池的电池模块，以及整套产品。2019年前六个月的销售收入约为6.36亿元人民币，同比增长53.3%。由于自有品牌调整了产品组合和定价权，以及历年的收益增长，思摩尔的毛利率由2016年的24.3%增至2018年的34.7%。
2016年期初，思摩尔的分销商有12个，而2019年6月末其分销商虽然与2018年期末的319个有所缩减，但也达到了213个。通常按照其建议的零售价格的约34%至43%向分销商销售产品，并且为了进一步提升销量，其为经销商提供1.5%至5.0%的回扣，不过双方并没有签订长期协议。
招股书披露，存货周转天数已从2016年的74.8天缩减至2019年前六个月的36.2天；毛利率也逐年提升，从2016年的24.3%增长至2019年前六个月的41.5%。
值得注意的是，电子雾化设备制造是一个劳动密集型行业。思摩尔生产及制造的员工占比高达91.5%，而技术人员占比为4.3%。与此同时，原材料成本占总销售成本的比例居高不下，过去三年半，占比基本维持在75%上下。
不锈钢和锂离子电池为电子烟的主要原材料。2013年至2016年，不锈钢的价格下降，但10毫米热轧及1毫米冷轧304不锈钢的价格分别由2016年的每吨1.22万元人民币及1.35万元人民币增长至2018年的1.45万元人民币及1.64万元人民币，原因是由于镍和铬等原材料的价格不断上升。
但锂离子电池的价格由于电池负极材料和电池隔板等关键部件的价格下降导致其由2013年的每瓦时约1.9元人民币减少至2018年的每瓦时约0.8元人民币。这也导致电子烟生产成本减少。
因此，加热不燃烧设备、开放式电子雾化设备及封闭式电子雾化设备的平均价格分别由2013年的103.8美元、85.3美元和30.6美元减少至2018年的94.9美元、471.3美元和25.1美元。思摩尔预计，未来电子烟平均价格将进一步下跌，但利润将增加。
表：思摩尔销售成本分布，原材料成本比例累计高达74%。来自招股书 制表：梁辰
此次募资核心将用于保障研发和生产
对于业务发展，思摩尔认为其研发至关重要。过去三年半，研发开支分别占各自期间总收益的2.1%、3.9%、3.1%和2.9%。思摩尔的研发平台由基础研究院、技术中心和技术产业化中心等三个独立部门组成，负责不同层面的研发。
截至最后实际可行日期（2019年12月9日），思摩尔已申请国内外专利超过1300项，其中600多项专利已获授权。
业务的早期阶段，思摩尔首先专注开发便携式电子雾化设备，而这促成了其与NJOY从2009年开始的合作。NJOY是电子烟市场早期玩家之一，2013年因PayPal创始人的投资，NJOY1一度达到10亿美元。思摩尔推动NJOY发布的King产品一度创造了9300万美元的年销量。
通过对雾化芯的持续研发，通过替换传统雾化页棉，在雾化液储量上线取得突破，并研发了无棉技术产品。自2013年自建品牌后，思摩尔开始重视加热技术研究，2016年第一代问世，提高了吸收和蒸发高黏度电子雾化液效果，并在下半年推出了第二代。
目前思摩尔计划在深圳建立一所集团级研究中心，增加对测试中心的投资，并建立海外研究所。此外，思摩尔决定建立并扩展研发平台和技术品牌，其在招股书中举例称，将其电子雾化技术和产品应用于医疗保健行业是下一阶段研究的重点之一。不过，该公司并未解释，这一决定是否与日益严格的电子烟行业监管有关。
除此之外，思摩尔从2016年开始加快生产扩张，并设立了更多的生产基地。截至最后实际可行日期，其10个生产基地的总建筑面积约为14.38万平方米，其代工的月产量已超过1亿个标准单位，
此次上市融资的目的之一，就是新建江门和深圳两个产业园。招股书披露，江门产业园将包括两期，投资额约为27亿元人民币至30亿元人民币，预计第一期将于2021年开始运营，代工月产能将增加9000万，而第二期于2023年前后开始运营，其代工月产能将进一步增加1.2亿。值得注意的是，江门为该公司自有物业。
至于深圳产业园，建筑面积将约为18.7万平方米。截至最后实际可行日期，思摩尔就该项目已开始与当地政府进行沟通，预期自收购国有土地使用权至开始其运营需耗时约两年。
除了上述计划，思摩尔披露，此次募资将用于，实施新生产基地的自动规划生产及装配线、升级集团ERP系统及升级现有工厂；收购可与现有业务产生强大协同效益或互补的有前景的公司；拨付运营资金及其他一般企业用途等。
市场诱人，政策风险却是达摩克利斯之剑
电子烟市场是一块诱人的蛋糕。招股书引用弗若斯特沙利文数据显示，全球烟草制品的市场规模由2013年的6779亿美元以复合年增长率3.6%增加至2018年的8092亿美元，对于未来，虽然卷烟市场将受到严格控烟政策影响持续下滑，但价格上涨和电子烟的出现将拉动市场规模进一步增长，预期复合年增长率为8.0%，2023年规模将增至11875亿美元。
其中，对于电子烟部分，机构预期销售价值占所有烟草制品销售价值的比例将由2018年的4.0%增加至2023年的14.6%；预计电子烟的用户将于2025年增加至约1.116亿人及电子烟使用率将于2025年在2018年的基础上增加三倍以上。
电子雾化设备行业的价值链包括三部分，即供货商（上游）、电子雾化设备制造商（中游）及零售及品牌推广（下游）。其中，电子雾化设备制造商往往需要大额资本投资，原因是其需要大笔资本进行早期的上游原材料采购、建立生产基地，以及研发投入。此外，组建研发团队成本颇高，而研发团队对于制造商建立及维持市场地位颇为重要。因此，新入者将难以在没有充足资本的情况下进入本行业并在其中竞争。
这也是一个竞争激烈的市场。电子烟的需求集中于北美及欧洲，制造却主要在中国。上述机构数据显示，全球90%的电子烟在中国生产，而且，中国生产的90%电子烟用于出口。中国电子烟制造行业集中于深圳，聚集超过600家电子烟公司，而全球有超过1200家电子雾化设备制造商。
2018年全球前五大参与者占市场份额31.9%，但前十大仅占总市场份额的一半以下，且大部分为中小企业。思摩尔是唯一一家市场份额超过10%的玩家。
与此同时，这又是一个政策风险大于一切的市场。尽管新型烟草产品及电子雾化设备在上述厂商眼中可能为最终消费者提供更好体验，但与其使用有关的健康风险仍不明确有关，有关规管机构已颁布或正在研究不同级别和涉及不同纬度的法规。
思摩尔招股书中所列的主要风险，也是由法律和医疗健康风险为主。由于美国是其最大的市场，其对于美国法律的风险列出的最为详尽。美国食品药品监督管理局已设立了一系列有关行业进入要求，包括上市前申请，并且申请日期在部分地区提前。
截至最后实际可行日期，思摩尔尚未提交任何烟草上市申请，但正就其自有品牌筹备申请，并尽可能为客户的申请提供协助。招股书披露，通过自有品牌或客户销往美国市场的需要备案的产品占2019年前六个月的收益总额的23%。
2019年9月开始，美国部分州政府已经宣布对电子尼古丁传送系统产品（为英文直译，也就是电子雾化设备，即电子烟）的临时紧急香味禁令。该等禁令以各种形式禁止销售及拥有所有非烟草香味的电子尼古丁传送系统产品。这一度被视为吸引消费群体的关键因素之一。
除此之外，招股书披露，许多政府正在考虑实施更加严格的法律法规以规范传统香烟替代品的出现，预计将对电子雾化行业施加各种限制，包括禁止公共场所使用、征收附加税等。招股书列举了葡萄牙、印度尼西亚、欧盟委员会、中国等政府机构的相关规定。
电子雾化设备引入市场时间较短，其是否足够安全仍确定。与电子烟生产者声称有助于帮助戒烟的说法，世界卫生组织坚持并无确证证明，并建议改善相关法规。与此同时，由于思摩尔收益超过80%来自海外市场，其在出口业务上存在各种安保及海关检查的风险。
新京报记者 梁辰 编辑 程平 校对 李立军
