资本之所以在解禁潮前“用脚投票”、否决大模型公司的“信任账户”，本质是因为上市初期由稀缺筹码和AI叙事泡沫堆砌出的高估值，在巨量解禁带来的真实流通盘冲击面前，其基本面远无法支撑当前市值，市场信任被透支，出现了“信任账户”的集中归零与重新定价。
一、解禁潮是压垮估值泡沫的最后一根稻草
流通盘极度狭窄：智谱流通股占总股本不足4%，MiniMax不足6%，极少的筹码就能支撑极高的市值。
解禁规模远超现有流通盘：智谱7月8日解禁2568.16万股，是现有流通股的1.48倍；MiniMax解禁后潜在流通股接近放大10倍，大量低成本筹码获得出逃资格。
集中解禁形成“堰塞湖”：7月前后，云知声、英矽智能、壁仞科技、极智嘉等AI明星股密集解禁，市场担忧形成踩踏效应，资金提前出逃避险。
二、基本面与估值严重脱钩，泡沫破裂是必然
市销率高得离谱：智谱巅峰期市销率（PS）超1100倍，MiniMax超350倍，而海外AI龙头OpenAI约65倍、Anthropic约20倍，估值远超合理范围。
巨额亏损仍在扩大：智谱2025年净亏损47.18亿元，MiniMax两年合计亏损约160亿元人民币，盈利遥遥无期，商业模式尚未跑通。
业绩增长难撑高市值：智谱全年收入仅7.24亿元，MiniMax收入约5.69亿元人民币，较万亿级别市值形成的剪刀差巨大，市场开始质疑可持续增长能力。
三、模型能力与商业化不及预期，信任被透支
技术赋能未能及时兑现：智谱GLM-5发布后因规则透明度不足、灰度节奏过慢等问题引发用户信任危机，股价单日暴跌超22%。
涨价与用户口碑反噬：MiniMax在准备回A期间大幅上调API收费标准，实测成本涨幅最高达257%，用户大量流失，开发者转向降价竞品。
C端黏性不足，B端未成壁垒：MiniMax虽用户超3亿，但C端付费验证不足；智谱的政企客户黏性虽有，但距形成真正的护城河尚有差距，市场对“中国版Anthropic”叙事信心动摇。
四、回A动作被市场视为“急于圈钱”
上市仅四个月就启动回A：智谱和MiniMax今年1月登陆港股，5月底即官宣科创板上市，时间过于仓促，被市场解读为“弹药不足”的信号。
巨额募资指向持续烧钱：智谱拟募资150亿元，其中120亿元继续投向大模型研发，说明公司短期内无法靠自身造血，仍需不断融资输血。
稀缺性溢价消失：港股AI标的稀缺性高时市场可接受高估值，但回A说明企业自身也对港股估值和流动性存疑，进一步削弱了二级市场信心。 (以上内容均由AI生成)
