VIE架构正加速退出历史舞台，标志性事件是2026年Manus案被监管叫停，与此同时，国内资本市场及多元化融资工具的完善，正为创新型企业提供“境内实体控制+国资主导资本+多元化融资工具”的全新范式。
一、VIE架构为何“终成历史尘埃”？
VIE架构（可变利益实体）的终结并非一日之寒，而是监管逻辑质变、内外双重压力下的必然结果。
1. 标志性事件：Manus案穿透式监管
2026年4月，外资收购AI公司Manus被中国监管部门叫停，成为首个因国家安全审查被否的VIE架构科技企业交易。该案释放三重信号： - 监管逻辑质变：从“技术出口管制”升级为“整体交易控制”，审查重点从单一技术转向“技术+团队+控制权整体迁移”风险。 - 架构穿透失效：红筹架构、新加坡中转等传统“监管隔离”手段被穿透，技术来源地、数据生成地与人员控制力成为核心标尺。 - 数据主权优先：旅游、AI等掌握国民行为数据的领域被纳入“敏感行业”，与军工、能源并列。
2. 制度化的合规门槛
出境备案制：2023年2月，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，VIE架构被纳入备案范围，要求如实披露架构安排、外资准入合规性等信息，合法化与合规成本同步提升。
安全审查前置：掌握超100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，须申报网络安全审查，滴滴等案例已证明违规后果。
负面清单约束：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的VIE企业，境外上市须经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与经营管理。
3. 内生缺陷暴露
控制权风险：VIE依赖合同而非股权控制，合同方可能违约。典型案例为2011年支付宝单方面终止协议控制，引发与股东雅虎、软银的股权争议。
税务与外汇风险：受控外国企业条款、CRS多边信息交换使VIE架构下的税务递延规划落空；外汇管制及数据出境安全评估（如处理100万人以上个人信息须申报）增加合规成本。
二、未来创新型企业该往何处融资？
VIE退出后，创新型企业融资出现“去离岸化、重合规化、本土化主导”的新范式，从架构、资本来源到金融工具均发生系统性重构。
1. 架构重构：从离岸协议到境内实体控制
拆除VIE，回归境内股权结构：企业在拆除境外架构后，可直接以境内股权结构对接A股或其他境内融资渠道。例如，旷视科技增资扩股、变更公司类型，被市场解读为拆除VIE架构，以对接科创板等境内融资渠道。
设立境内控股主体：通过QFLP（合格境外有限合伙人）引入外资，规避控制权争议。
典型案例：阶跃星辰在2026年完成近25亿美元融资的同时，已拆除红筹架构并完成股改，这是赴港IPO的关键前置步骤。
2. 资本来源转换：国资主导、多元协同
资本结构正在发生根本性转变：国资占比预计从30%升至60%，美元基金转向“非敏感领域”。
| 资本来源 | 角色定位 | 代表案例 |
|---|---|---|
| 政策性基金 | 国家创业投资引导基金已带动近万亿社会资本，聚焦半导体、6G等“敏感行业” | 昂瑞微U6G射频芯片获工信部专项基金投资 |
| 银行科创信贷 | 以数据征信替代抵押，降低融资门槛 | 微众银行“科技初创通”，深圳科创企业授信最小规模仅10人 |
| 产业资本 | 产业链资本集中入场，提供订单与场景支持 | 阶跃星辰融资中获华勤、龙旗、豪威、中兴等产业资本参与 |
| 地方政府产投 | 绑定场景订单，换取产投基金支持 | 优必选人形机器人落地10城智慧园区 |
3. 融资工具创新：匹配技术转化周期
| 融资工具 | 适用阶段 | 代表案例与特点 |
|---|---|---|
| 科技创新再贷款 | 初创期 | 央行5000亿额度支持首贷 |
| 知识产权证券化 | 成长期 | 深圳高新投ABN发行规模超50亿 |
| 科创母基金跟投 | 成熟期 | 北京中关村母基金返投比例1:3 |
| “股贷债保”联动 | 全生命周期 | 2023年国常会审议通过的《加大力度支持科技型企业融资行动方案》明确推进此体系 |
4. 差异化突围：四类企业的融资策略
技术卡位型（AI芯片、6G等）
优先对接国资基金，参与“揭榜挂帅”项目
案例：昂瑞微U6G射频芯片获工信部专项基金投资
数据敏感型（出行平台、医疗AI等）
数据本地化部署+境内运营主体独立
参考马蜂窝转向混合所有制改革
跨境协同型（消费硬件、开源软件等）
拆分技术层（境外）与应用层（境内），采用“技术授权”模式
如Krea允许用户贡献训练数据并分佣
场景驱动型（机器人、低空经济等）
绑定地方政府场景订单，换取产投基金支持
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5. 上市退出路径：A股与港股双通道
A股科创板/创业板：已对未盈利AI企业放宽上市门槛。例如，创业板新标准首单落地，未盈利AI企业获准上市，预计融资26亿元。
科创板接纳红筹架构：九号公司（689009）作为红筹企业采用协议控制架构在科创板成功上市，为后续企业提供了合规样本。
港股持续开放：香港投资管理有限公司首次入局阶跃星辰，为其赴港上市提供官方背书；A股科技企业并购重组已成为重要退出方式，2025年A股科技企业并购额同比增120%。
资金加速聚集助推AI拔节生长
