GP与LP要共同进退。
2024年12月10日—12月11日，“万千流变，一如既往”2024甲子引力年终盛典在北京中关村国家自主创新示范区展示中心举办。
本次大会由「甲子光年」主办，并得到了中关村科学城管理委员会的指导与支持。大会开幕式、科学论坛、人工智能与新质生产力论坛、闭幕式共吸引了3000+人次到场参会，60万+人次线上观看。
在圆桌对话《产业协同：GP、LP协奏曲》中，元禾原点管理合伙人费建江作为嘉宾主持人，围绕管理合伙人（GP）和有限合伙人（LP）如何更好实现产业协同，深度对话了华方资本联合创始合伙人罗王倩、苏州天使母基金副总经理王成之、讯飞创投业务合伙人徐剑、财通资本股权投资一部总经理邹沙龙。
关于目前一级市场尤其是私募股权投资领域面临经济低迷的挑战，嘉宾们各抒己见，探讨了包括人工智能、芯片半导体等新兴技术的关注程度，以及如何在保证短期回报与实施长期投资策略之间找到平衡，以及面对投资不达预期时的灵活退出策略。
一个被嘉宾们认可的共识是，在这样的市场环境下，投资者、GP和LP间的紧密沟通与合作变得尤为重要，以适应市场变化。
关于一级市场面临的挑战，苏州天使母基金副总经理王成之表示，LP应该考虑是否需要为资金期限提供延长选项，以适应市场实际情况。同时王成之认为，风险投资作为从国外引入的概念，国外基金清算退出通常需要18至30年的时间，投资资金多为养老金、社保等资本。参考国外，中国的资本市场需要更多的耐心资本。
苏州天使母基金副总经理王成之
华方资本联合创始合伙人罗王倩强调投资结构变化对于平衡创新与风险的重要性，指出政府资金正更多参与早期项目，探索容错免责机制，敢于承担风险。同时罗王倩认为，产业资本，尤其是上市公司，偏好后期并购，风险偏好下降。另外，罗文倩分享了华方资本与不同地区政府合作的经验，强调理解LP需求的必要性，并提出灵活的退出策略，旨在平衡短期与长期收益。
华方资本联合创始合伙人罗王倩
讯飞创投业务合伙人徐剑认为，人工智能企业在短期内盈利困难且风险较高，建议地方政府应充分认识到这一挑战，并做好相应的风险应对准备。在项目退出方面，他讨论了通过深化投后服务和加强技术把控力等措施，以促进项目成长并实现有效的退出策略。最后，他重申了团队对早期项目投资的专注，并强调加强集团内部互动，以期实现更佳的项目布局和成功率。
讯飞创投业务合伙人徐剑
财通资本股权投资一部总经理邹沙龙强调了对投资机构专业能力和长期视角的重视，并通过延长基金期限、调整返投比例等策略促进地方经济与资产增值。此外，邹沙龙强调机构需要加强与地方政府合作，优化政策沟通，以探索适应市场与政策环境变化的新投资和考核机制。
财通资本股权投资一部总经理邹沙龙
作为嘉宾主持人，元禾原点管理合伙人费建江总结，GP与LP之间的良好协同，是一级市场稳定发展很重要的前提。而一级市场稳定和持续发展对中国的科技创新的支撑也必不可少。费建江呼吁，各家投资机构与投资人能从自身出发，为整个一级市场的GP和LP之间的协同和稳定发展做出自己的贡献。
元禾原点管理合伙人费建江
以下是本场圆桌的交流实录，「甲子光年」整理删改：
费建江（主持人）：回顾2024年，经济整体上仍处于相对不振的阶段。资本市场，尤其是初级市场，持续呈现低迷态势。结构性变化显著，如美元持续走低，跌破10%，而人民币则占据了主导地位。在人民币市场中，政府和国有资本占据了控股的主导地位。
在这样的经济和投资双重低迷的大环境下，一些问题开始浮出水面。例如，今年某个时期回购问题引起了广泛关注，业界进行了大量讨论，许多专家也纷纷表达了自己的看法。表面上看，回购问题似乎仅是普通合伙人（GP）与创业者之间的矛盾。
但实际上，它揭示了更深层次的问题——普通合伙人与有限合伙人（LP）之间的困境。普通合伙人和有限合伙人是初级市场投资产业链中不可或缺的关键部分。我们希望探讨普通合伙人与有限合伙人之间的关系，在当前的大背景和环境下发生了哪些变化，以及我们如何适应和应对这些变化，期望今天能为大家提供一些有价值的见解。
请各位嘉宾先进行自我介绍。
徐剑（讯飞创投业务合伙人）：大家好，我是徐剑，讯飞创投的合伙人。我们讯飞创投是科大讯飞旗下的产业投资平台，专注于人工智能这一核心的新一代信息技术领域。多年来，我们的投资倾向于早期阶段。我认为，我们是人工智能领域中一个具有鲜明特色且长期坚持的产业力量，不仅在出手频率上，而且在投资质量和影响力方面，都表现得非常出色。
邹沙龙（财通资本股权投资一部总经理）：大家好，我是邹沙龙，来自财通资本。我们是一家券商系的私募股权投资机构，通过母基金、私募股权基金、政府产业基金三大主业展开业务布局。在过去两年中，我们特别关注并积极投资于先进制造领域、新一代信息技术、新能源新材料，尤其是芯片半导体行业，以及近年来在人工智能模型应用方面的进展。
王成之（苏州天使母基金副总经理）：我是来自苏州天使母基金的王成之。我们机构成立于2021年1月，至今尚不满四年，属于较为年轻的基金公司。我们的首期母基金规模达到了60亿人民币，主要投资于苏州的主导产业，包括电子信息、装备制造、新能源以及生物医药等领域。
迄今为止，我们已经设立了59支基金，管理的资金总额大约为150亿人民币。目前，我们已投资近600家企业，其中约70%的项目处于早期阶段，这与我们专注于早期投资的天使基金定位相契合。
罗王倩（华方资本联合创始合伙人）：大家好，我是罗王倩。华方资本的前身是华立集团的“投资一体化”平台。在过去的几十年中，华立集团一直扮演着产业投资人的角色，曾控股多家上市公司，并长期参与经营管理。此外，集团还作为有限合伙人参与了多个知名基金的投资。自2017年起，我们组建了一个独立团队，成立了华方资本，这是一家完全市场化的普通合伙人（GP）。目前，我们管理着七支人民币基金，专注于投资前沿生物技术和先进制造领域。我们的投资风格倾向于早期阶段，偏好那些拥有颠覆性技术的创业企业。
费建江：我是元禾原点的管理合伙人费建江。我们专注于早期阶段的股权投资，至今已成立11年，并投资了超过300家公司。
1.谈GP与LP的协同
费建江：回到我们的讨论主题，正如之前提到的，在当前资本市场的资金格局中，政府和国有资本占据了压倒性的比例，甚至超过了70%至80%。面对LP层面资金结构的这种变化，作为GP，你们是如何调整应对的？你们内部为适应这些变化做了哪些准备？同时，这些变化对你们产生了哪些影响？
徐剑：作为产业资本，讯飞自身也向基金注资。集团的每个基金会为我们提供20%-30%的资金支持，因此我们对基金的投入保持了持续的稳定性。
当然，我们也观察到外部环境的变化。我们原先的LP如今大多数已转变为政府机构。这导致了各级别的矛盾，我们过去更专注于如何投资优秀的项目，而现在可能需要间接地满足一些LP的额外需求。
从宏观角度来看，我们专注于人工智能领域，致力于推动新质生产力的发展，并面向国家产业升级这一广阔赛道。
从长远来看，我们所投资项目的成功必将满足所有LP的根本期望。因此，从理想的角度出发，这之间并不存在矛盾。然而，从现实层面来看，矛盾确实是存在的。
以地方为例，首先，从我们的角度来看，大多数人工智能企业短期内难以实现盈利，风险较大，因此在短期内不太可能为地方带来大量就业机会和固定资产投资。地方政府若考虑与我们合作，必须认识到这一点。只有当我们的观点达成一致时，我们才能继续前进。
其次，对于那些涉及高风险前沿技术的行业，大家的成功率实际上并不高。投小、投早的策略意味着必须具备抵御风险的能力，能够接受失败，允许犯错。这不仅适用于LP自身，也适用于整个国资考核体系。
目前，国家正在不断探索如何为这一领域提供政策上的支持，放宽考核指标，不再过分关注短期成果。
罗王倩：实际上，我认为当前出资结构的演变正是有助于解决这一矛盾的。传统上，我们可能认为企业才是创新的主体，需要承担更多风险，往更早期投。而国有资本通常对风险持回避态度，因此往往倾向于在项目后期进行投资，甚至可能为我们提供退出的机会。
然而目前，从中央到地方都在不断探索容错免责机制，鼓励国有资本大胆投，因此越来越多的政府资金愿意投早、投小、投科技。作为创投基金，我们的作用是帮助政府将这部分资金配置到更早期、不确定性更高的科技创新项目中去。同时，我们也在满足政府资金的其他需求，比如产业调整等。
而由于经济下行压力，产业资本尤其是上市公司更关注投资的当期损益，因而更倾向于在项目成熟阶段或商业化阶段再进行投资并购。我们也可以看到最近从上到下出了一系列政策鼓励并购重组，比如就在昨天，上海还刚刚发布了支持上市公司并购重组行动方案。
因此，我认为政府资金正在向前移动，主动承担更多风险，而产业资本则在向后移动，进行资产接管运营和盘活，既实现自身做大做强，也帮助前期投资人实现了退出。
在这种背景下，我们的调整策略是，过去我们在募投端更多地关注产业资本的需求，而在投后和退出端则更多地考虑政府资金的需求。而现在，我们的募投策略将更多地考虑政府资金的诉求；而在退出阶段则如刚才徐总提到的，需要更多地考虑项目如何吸引产业资本，哪些项目具有被并购潜力。这对我们来说是一个挑战，意味着我们在投资时就必须考虑未来的退出策略，思考产业资本可能青睐的项目类型。
费建江：刚才两位GP谈到了LP的一些变化和对他们要求的变化，你们两位应该都是属于比较典型的国有和政府背景的这样一个基金。
我们台上今天很巧，正好2位GP， 2位LP。2位GP都是产业的GP，两位LP其实你们投了很多的GP. 都有大几十家。这里面肯定有纯财务的管理人，也有产业的投资人。
想请问二位大LP，站在你们的角度，对产业的投资管理人和财务的投资人，你们在看的时候会有所区别吗？
邹沙龙：会的。因为我们目前的引导基金管了630多亿，基本上覆盖了浙江90个市县区的一半，实现了除舟山以外的全覆盖。
因此，在这一过程中，我们近年来已经陆续投资了近百家投资机构。经过计算，我注意到在三年前，大多数投资是以财务投资为主，且主要来自行业内的知名投资机构。然而，近年来一个明显趋势是我们的投资策略变得更加专业，要求也日益提高。或许是因为我们已经习惯了米其林级别的美食，我们的口味变得越来越挑剔。
目前，政府在专业性方面也毫不逊色。以湖州某区区长为例，他在新能源光伏领域一年内能够审视四十多家企业，对企业的生态系统、市场定位以及商业模式和未来发展都了如指掌。他甚至能够随时掌握任何一家企业的至少三名关键联系人的信息。
在这种情况下，母基金管理人正被迫寻找更具专业能力的产业CVC。
其实这个里面有一个逻辑，在财务投资原有的模型，尤其是大机构，募投和管是分开的，这个非常不利于产业细分的投资尤其是配合招商。
王成之：实际上，早期财务投资者较多，但我认为目前投资趋势正逐渐转向产业领域。作为母基金，我们对GP一直希望做到无事不扰，有求必应，提供无微不至的支持，满足所有合理需求。然而，现实是我们时不时需要我们的GP来支持我们做很多产业和招商方面的工作。
在产业招商方面，我们的资金来自苏州，且有返投的要求。随着国有企业在投资和招商方面的日益活跃，我们面临着许多返投和招商任务。为此，我们组织了众多活动，并与相关部门合作成立了创新中心，这些创新中心也需要完成孵化和招商的任务。
此外，今年我们举办了多达30场活动，包括市里的一些大型活动。例如，您可能听说过926活动，今年926我们举办了一场国际科创大会，规模达到千人，并邀请了70多位院士。我们整个苏创投集团，包括集团公司，都全力以赴，邀请了200多家投资机构参与。
对于GP而言，这无疑是一项繁重的任务，因为招商不仅涉及到产业的引导，还要求我们为落地的企业提供产业配套服务。
2.谈GP向LP的募资
费建江：从你们的角度讲，你们对产业的管理人和财务团队没有特别大的偏好，有比较好的配合度就OK。
因为我们也是GP，现在我们也面对整个行业的变化，客观的说，我们也在做一些调整。我们原来的IR只有一个人，主要做一些LP信息的报送，沟通联络的工作，今年年初我们增加到三个人，这三个人主要的工作，就是帮LP做一些和企业的对接，这个是我们在GP管理人层面最大的变化。
从你们的角度来看，不管是财务的管理人还是GP的管理人，假设我们要找你们去募资，你们是否有一个理想的GP标准，什么样的GP你们肯定会投？
邹沙龙：我们密切关注几个关键指标，其中每个指标都有其特定的侧重点。
首先，我们重视垂直领域的投资深度。只有当投资足够细分，才能充分掌握和理解产业资源。以湖州长兴为例，它在汽车产业链中已经识别并分析了近一千家细分企业。因此，如果投资机构未能进行足够细分的投资，它将无法与地方产业实现深度互动和同步发展。
其次，我们对投资机构的历史业绩及其核心团队的稳定性有着严格要求。我们更倾向于关注团队成员的能力，而非单纯依赖机构的品牌声誉，这反映了我们评估标准的一个重要转变。
最后，我们非常注重考察企业在实施过程中是否能够深刻理解并满足地方的需求。
总结来说：
第一，管理团队调动产业资源的能力至关重要。
第二，能够创造业绩的团队稳定性是我们关注的焦点。
第三，与政府保持一致的沟通和理解是评估的关键。
王成之：实际上，我们与邹总的做法有些相似之处，也越来越重视人才方面。在公司成立之初，我们确实会关注机构在各种排名和榜单上的位置，以及它们过往的投资业绩。然而，随着我们管理的基金数量增长到50多家，我们的关注点逐渐转向更为细分的领域，审视潜在投资案例以及团队构成。
例如，在考虑投资生物医药领域时，如果一个团队全部由硕士组成，而缺乏医疗行业的实际经验，这可能会让人质疑其专业性。为此，我们建立了一套天使母基金的投后评价体系。这套体系不仅包括投资回报，还涵盖了招商合作的力度和宣传等多个方面。通过这套评价体系，我们可以评估新基金在这些方面的表现。
费建江：所以，我理解你的投资评价体系，比如说拿到优秀，下次去找你募资原则上应该没什么问题了。很高兴跟大家做个小广告，我们是苏州天使母基金为数不多的10%以内的优秀机构。
听了两位的介绍，我个人觉得苏州天使母的要求，我基本上满足了，邹总的要求，我个人觉得只能满足两点。第一个，创造业绩团队的稳定性，我们这个团队确实很稳定；第二个，跟政府的同频对话，我们也是符合的。
但是第一点，我们毕竟不是产业的VC， 我们是财务的VC，在某一个细分产业的调动能力比产业是相对弱的，但是我们还是能再努力争取一下。
对照两位LP的要求，两位GP看是否满足？如果下次你们募资先找谁？
罗王倩：我们应该都满足，这里我重点回应一下前面两位LP提到的关键词“招商”，因为我们在这一块的经验还是比较丰富的。
因为我们其实在不同的地方都有跟当地政府合作的经验。到目前为止，我们的招引任务都是超额完成的，包括有些地方都给我们评了各种荣誉。两位LP我们都会去拜访的，去年就开始在互动了。
另外我这里再补充一点，可能是我们的一个独特优势，就是我们既做过LP又做过GP，实际上我们对LP的需求是非常了解的。
徐剑：我觉得我们三点都完成的不错，我们本身集团内部口径有做产业孵化和加速的业务口，所以这些同事本身就是我们基金投资跟政府招商落地的时候比较好的中间对接人，他们帮我们做很多这样的事情。从基金投资本身来说，我们专注在AI这个赛道，我们研究足够深，足够早，这也没有问题。
人员来说，我觉得我们整个核心的人员，可能这5-10年也没什么变动，所以整体来说这三年满足都挺好。所以王总先投了我们，邹总这边我们再争取争取。
3.谈耐心资本
费建江：我觉得在这样一个环境里边，两位GP都能这么好满足我们LP的要求，确实募资应该是没什么问题了。我再请教一下两位LP，现在我们整个社会都在谈耐心资本，各个地方也开始耐心资本，包括我们最近看到深圳天使母基金，最近刚出了一个政策，子基金第一个期限会支持延长。
我之前一直说，社会上所谓的耐心资本，好像问题都只是出在GP上。其实GP有很大的苦衷，我们耐不耐心是取决于LP。所以我们看到深圳的引导基金走出了第一步。我也想请教一下邹总和我们王总，两位作为我们长三角，一个浙江，一个苏州，都是属于经济比较发达，理念也比较开放的两个区域。
你们在整个耐心资本的方面，未来对投资子资金的期限方面，你们有没有一些规划和比较好前景，能让我们自己去募资的时候，再谈的时间长一点？
邹沙龙：我们采取了多项措施。
首先，注册地的选择不再局限于当地。
其次，我们延长了基金的整体结构。传统上，母基金的期限通常是十年，但我们正在努力将其延长至13至15年。在与地方引导基金沟通的过程中，我们不断修订和更新相关办法，以延长整个期限。
第三，我们正努力降低管理引导基金的反投比例。目前，在一些区域，这一比例已经降至1.2，我们还在探讨是否有可能进一步降低至0.8甚至0.6，同时确保满足必要的反投要求。我们的目标是更多地引入市场化机制，以实现资产的保值和增值。
在这一逻辑框架下，我们还在尝试拓宽反投的认定范围。例如，我们考虑是否可以将固投按照五年或七年的时间框架来计算，与基金周期相匹配。正如讯飞所提到的，对于科技型企业，我们也在思考是否可以将总部经济的认定方式纳入考评体系，可能会从流量或其他方面进行评估。
费建江：LP也在尽力为GP着想，减轻一些压力。王总咱们在这个方面有一些什么规划？
王成之：关于耐心，我们通常认为它不仅仅是时间上的等待，还包括在面对突发问题或特殊情况时所展现的耐心。
实际上，这涉及到灵活性和多样性的议题。正如我们所讨论的，不到四年的时间里，我们大多数基金尚未达到退出阶段。即便如此，在这个过程中，我们已经遇到了一些资金投资进度不尽如人意，或者无法返投要求的情况。
我们确实签署过回购协议，但真正执行这些协议并不总是可行的。我们也在考虑是否应该为资金的期限提供一定的延长，包括对于后续申请的基金，在遇到特殊情况时是否可以进行特殊考虑。
例如，如果反投面临压力或投资进度出现问题，是否可以在特殊情况下表现出更多的耐心。确实，期限是退出时的一个重大问题，而风险投资本身也是起源于国外。
在国际上，许多基金的存续期长达18至20年，甚至30年。这些基金的资金来源往往是养老金等长期资本，甚至包括一些捐赠基金。
费建江：我们迫切希望基金的存续期限能够实现重大突破，这意味着从LP的角度来看，需要取得显著进展。在讨论耐心资本时，我们注意到国有资本代表LP正在设计和实施许多制度，努力放宽基金期限，为GP创造一个更为宽松的环境。
但制度的建立和最终的突破确实需要时间。国有资本管理是一个庞大的体系，需要逐步形成一系列规定。我们可以保持乐观，期待未来的发展。
尽管如此，我们仍需面对现实。在当前环境下，基金的固定期限依然存在。在这样的期限框架内，我们还必须满足LP对内部收益率（DPI）的要求。
因此，这给基金管理者带来了巨大的挑战：如何在满足短期DPI要求的同时，还要考虑到整个基金的回报。我想请教徐总和罗总，你们在这方面有哪些应对策略，能否与我们分享一下？
徐剑：其实没有什么方法我们没有想到的。在退出策略上，最直接的方法是，在今天投资初期就明确规划好退出路径和时间表，并且之后坚定地执行这一计划。更为关键的是，如何选择投资项目。我们今天所讨论的，是执行退出策略的核心在于投资的项目本身必须足够优秀，其成长过程中能够展现出巨大的潜力。
实际上，我们今天需要关注的几个重点包括：首先，适度调整我们的战略聚焦，我们会寻求项目的稀缺性和战略性，以确保它们与集团的协同效应更强，从而我们能够更好地控制和协助这些项目，使其茁壮成长。其次，对于项目阶段的布局，我们今天更加重视早期阶段的投资。
在集团内部，我们过去已经有许多互动。今天，我们计划进一步加强这些互动，并深化投后联动作用。通过这些方式，我相信，当需要退出并实现DPI（分配给投资者的净收益）时，我们已经成长到了适当的阶段，有机会让项目退出并获得收益，而不是仅仅停留在想象阶段。
罗王倩：首先，我完全赞同徐总的观点，即投得越好，越容易退。比如我们有些投资案例，投后几个月就有后续投资者愿意溢价一倍来接手。关于这一点，我就不多赘述了。
接下来，我想重点谈谈我们的退出策略。尽管前面LP已经表达了他们为GP提供更长资金期限的善意，但我们也必须理解他们善意之下的现实需求。这里关键要做好一个平衡，即如何在短期的DPI（反映现金回报情况）和长期收益之间找到平衡点。如果我们仅在投资几个月后就退出，那么我们只能获得一倍的收益，这将意味着放弃了更长远的收益潜力。正如费总之前提到的DPI回到1，我们在实践中发现，这个平衡点非常微妙。在DPI回到1之前，大家更多是对短期回报的焦虑，之后，则更多的是对长期价值的渴望。
因此，在DPI回到1的前后，我们会采取不同的退出策略。
在DPI到1之前，如果项目的发展未能达到预期，或者与我最初的投资策略有所偏差，即便项目本身可能并不差，但只要它偏离了我最初的投资逻辑，我们也会能退则退；即使是我们非常看好的项目，也会且战且退，当然，我们不会一次性全部退出，而是会逐步退出。
而当DPI达到1之后，对于那些不符合我们预期的项目，我们是能早退就早退。而对于我们看好的项目，我们是能晚退就晚退。这就是我们的基本策略。
费建江：我认为目前我们已经达成一个普遍共识，即中国未来的发展依赖于科技创新。承担这一创新使命的主体是今天在座的各位创业者。实际上，在创业者背后，是投资人；而在投资人背后，则是投资人的投资人。
因此，我认为GP与LP之间的良性互动和协同合作，是确保一级市场稳定和持续发展的关键前提。一级市场的稳定与持续发展，对于支撑中国的科技创新至关重要。我希望今天的讨论能够为大家提供一些启示和参考。
我期待在座的各位能够从自身做起，为促进一级市场中GP与LP之间的协同合作以及持续稳定的发展贡献自己的力量。同时，我们也希望为创业者们提供一个持续稳定的资本支持环境。
