孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）
近日，现货黄金一度跌破每盎司4000美元关口，最低触及3994.19美元，较年初创下的5595美元历史高点暴跌逾28%。这一跌幅发生在美以伊冲突再次升级、霍尔木兹海峡一度通航受阻的背景下，与“乱世买黄金”的传统认知形成刺眼反差。更让许多人不解的是：当美伊和谈消息释放、局势前景明朗之际，黄金反而上涨；当冲突升级、避险情绪理应高涨之时，黄金却又再次下跌。
这一“和谈涨、冲突跌”的悖论，迫使我们必须重新审视黄金定价机制的深层变迁。本文聚焦三个核心问题：其一，黄金避险逻辑何时生效？历史上有哪些代表性案例？其二，本轮金价大跌究竟是避险逻辑的失效，还是美联储政策转向力量对预期的重塑？其三，未来金价将走向何方？小概率避险行情的前兆能否事先把握？
黄金避险逻辑生效，需宏观环境配合
黄金作为“无主权风险资产”的避险属性，根植于其物理稀缺性、非信用依赖和全球流动性。当市场面临极端不确定性时，投资者倾向于减持股票、债券等风险资产，增持黄金以对冲尾部风险。这一逻辑在理论上无懈可击，但其生效需要特定的宏观环境配合。
先复盘此次美以伊冲突的情况，2026年2月28日美以联合打击伊朗，黄金从每盎司约5100美元开始飙升，3月1日现货黄金暴涨5.2%至5246美元，3月2日期货触及5400美元。但3月2日之后，避险逻辑迅速失效，金价从5400美元持续下跌，至3月23日已跌破4300美元，跌幅逾20%。黄金避险行情的“半衰期”仅约3—5天，在现代金融史上实属罕见。
究其原因，笔者认为，黄金避险逻辑生效需要符合“三条件模型”。
条件一，实际利率处于低位或负区间。当实际利率为负时，持有黄金的机会成本极低甚至为负，避险需求与利率环境同向支持持有黄金。1990年海湾战争和2003年伊拉克战争均满足此条件。
条件二，冲突不直接冲击能源市场。当地缘冲突威胁全球能源供应时，会导致“油价上涨→通胀预期升温→美联储加息预期→实际利率上升→黄金下跌”的传导。本轮美以伊冲突直接威胁霍尔木兹海峡（全球20%石油供应），天然携带“通胀基因”，避险逻辑受利率机制影响而“短路”。
条件三，美元不处于强势周期。美元与黄金存在替代关系。当美元被视为更安全的避风港时（如2022年、2026年），黄金被“挤出”。2022年俄乌冲突期间美元指数一度突破114，2026年美以伊冲突期间也升至108.4，均对黄金价格构成压制。
综合来看，本轮美以伊冲突中，上述三个条件全部不满足——美国实际利率约1%（正值）、冲突直接冲击国际能源市场、美元处于强势周期。因此，避险逻辑仅在冲突爆发首周（2月28日—3月2日）短暂生效，随后迅速被利率机制压倒。
本轮金价大跌：美联储政策转向预期重塑
笔者的核心判断是，近期金价大跌的主因是“利率预期重塑”，而非避险逻辑失效。本轮金价从每盎司5595美元跌至3994美元，跌幅逾28%，其主导力量并非单一因素，而是“利率预期→美元走强→实际利率上升”的传导链条。避险逻辑并非不存在，而是其数值贡献被利率/美元效应的负向冲击完全覆盖。
三条价格传导链条可以帮助我们理解近期金价的异动。
链条一：美以伊冲突→油价暴涨→通胀预期升温→美联储加息预期→金价下跌。2月28日冲突爆发后，布伦特原油从每桶85美元飙升至115美元以上，5月美国CPI同比突破4%，为三年来首次。此外，美国相关机构的通胀预期调查显示，未来12个月CPI为3.7%，高于一季度的3.1%，密歇根大学1年期消费者通胀预期从4.5%升至4.8%，从而导致市场押注美联储9月加息概率升至64%，全年可能加息三次。基于系列数据，高盛将年底金价预测从每盎司5400美元下调至4900美元，德意志银行的预测从6000美元下调至4800美元。
链条二：非农就业超预期→鹰派预期强化→金价“抹去全年涨幅”。6月5日美国非农就业数据“大超预期”，当时市场立刻押注美联储政策导向将更加鹰派，这导致黄金价格“抹去年内全部涨幅”。
链条三：和谈取得进展→油价下跌→通胀降温→降息预期升高→金价反弹。
6月15日美伊宣布达成停战谅解备忘录，布伦特原油从每桶126美元跌至84美元（跌幅达33%），黄金当日上涨2.6%至每盎司4351美元。6月22日，据新华社报道，美伊瑞士谈判开局积极，黄金价格一度出现回弹。
笔者认为，和谈期间黄金上涨，不是避险逻辑失效，而是避险逻辑通过“风险消除→利率下降”的间接渠道重新表达。这与传统避险逻辑（不确定性上升，黄金直接受益）方向相反，但机制自洽。
那么，黄金的避险溢价是否仍然存在？笔者认为，其避险逻辑只是“隐藏”而非“消失”。主要的原因在于，地缘政治风险溢价仍然存在，但当前金价中无法单独识别，因为其避险溢价在数值上远小于利率/美元效应的负向冲击。当实际利率从-0.8%（2020年）升至+1.0%（2026年），持有黄金的机会成本上升，对应价格跌幅，这完全解释了本轮金价异动。
值得注意的是，本轮金价波动的另一个关键验证信号是比特币与黄金的相关性逆转：数据显示，2026年5月，BTC-黄金30日相关系数为+0.42（温和正相关）；而2026年6月26日，BTC-黄金30日相关系数为-0.31（负相关）。这说明比特币正从“数字黄金”叙事中脱钩，重新回归风险资产属性。黄金与比特币的背离，进一步验证黄金当前定价由利率/美元机制主导，而非避险需求。
未来金价怎么走：基准情景与“黑天鹅”前兆
首先，黄金的供需基本面出现了结构性变迁。在供给端，有机构预测2026年全球矿山产量预计达3907吨（+2.4%），回收金1476吨（+5.1%），全维持成本（AISC）上涨12%至1552美元/盎司，为价格提供成本支撑。
需求端则出现历史性转折——黄金实物投资首次超越珠宝成为最大需求组成部分。2026年Q1全球央行净购金244吨，连续17个月净买入，全球央行储备中黄金占比约27%，已超越美国国债（22%）成为最大单一储备资产类别。央行购金是最持久的新驱动力，被市场归类为结构性而非周期性需求。
从未来市场情景推演来看，金价将基于以下四大情景波动。
首先是基准情景（概率最高）：在美联储维持利率不变、释放鹰派措辞、美国核心通胀逐步回落、全球央行购金支撑的背景下，金价或将在每盎司4400—4800美元区间运行，年底有望回升至4800—5000美元。
其次是牛市情景（中等偏高概率）：在美联储中性点阵图、霍尔木兹海峡持续开放、美元指数跌破104，金价可能达每盎司5000—5400美元。
再者是熊市情景（较低概率）：美联储今年12月确认加息、油价高位、美元指数突破105.5的情形下，金价或会下探每盎司3800—4100美元。
最后是滞胀情景（低—中等概率）：美国加息进入减速增长通道、能源通胀持续、美联储加息政策失效，金价可能突破每盎司5000美元。这在经典分析框架下矛盾，但在滞胀框架下自洽。
此外，笔者认为，小概率避险行情（即避险逻辑重新主导）的前兆可以事先把握，但需要监测一组“阈值指标”而非单一信号。
一个关键前兆是美联储政策姿态的“拐点信号”，沃什就任美联储主席后的首次议息会议放鹰，黄金价格承压，接下来美联储的动向或将成为判断金价的关键指标。
而另一个关键前兆则是ETF“套牢盘”的解套行为。有机构统计，约298吨ETF持有黄金的成本价高于当前每盎司4000美元价位，代表约380亿美元金属存在潜在抛售动机。这意味着：金价回升至4500—4800美元区间时，可能面临ETF解套抛压。若金价能放量突破4800美元且ETF持仓不减反增，则确认新一轮上涨趋势的启动。
长期来看，笔者认为，黄金正在经历从“周期性避险资产”向“结构性储备资产”的范式转变。其关键依据在于，全球央行持续增持黄金，黄金实物投资超越珠宝成为最大需求组成部分，全球央行储备中黄金占比（27%）超越美国国债（22%），以及新兴市场“去美元化”趋势持续。这一结构性转变意味着，即使在未来某个时点美联储重启降息、实际利率下降，黄金的上涨将不仅是“周期性反弹”，而是“结构性重估”。
整体来看，2026年金价从每盎司5595美元跌至3994美元的历程，是一堂生动的“宏观定价课”。它告诉我们：黄金的避险逻辑从未消失，但在高利率、强美元、能源通胀传导的宏观环境下，其“有效期”被急剧压缩，从海湾战争的2周、伊拉克战争的4周、俄乌冲突的1周，缩短至美以伊冲突的3—5天。
这不是黄金失去了避险属性，而是利率机制在当前宏观环境下的定价权重远超避险机制。当和谈推进降低能源通胀、软化美联储鹰派预期时，黄金通过“利率下降”的间接渠道重新上涨——这可以视为避险逻辑的一种非线性、变形表达。
当利率机制遭遇结构性需求，金价的未来，不在“乱世”的短暂脉冲，而在“去美元化”的漫长叙事之中。
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