原标题：《2020·第一财经中国上市房企价值榜》——资本市场表现榜单解读
2020年开年，受疫情黑天鹅影响，国内房地产市场陷入“低谷期”，各地房地产调控政策及货币政策出现边际宽松。进入二季度后，随着社会经济的逐步回稳及“因势施策”效果显现，各地房地产市场先后恢复。随后新一轮调控政策如期而至，在新的游戏规则和市场逻辑下，市场分化日益加深，一轮洗牌在所难免。整体来看，2020年房地产市场形势复杂，房企经营压力增大，在资本市场的表现也呈现震荡波动。
在经济环境和大盘趋势的影响下，房地产板块指数走势出现了大幅震荡。进入2020年，房地产指数（882118.WI）开盘报3919.63点，因疫情缘故整体市场大幅下跌，至3月19日触底3173.14点。其后，市场逐渐回暖，房地产板块也随之回升，至7月7日达最高点4281.63，随后一路震荡，至11月30日收盘报3788.04点，总体涨跌幅为-3.36%。
在新的市场环境中，房企的各项能力与指标都面临着严峻考验。由第一财经发起，携手同策研究院联合呈现的《2020•第一财经中国上市房企价值榜》，从房企盈利能力、资本市场表现、融资能力、企业规模、偿债能力、运营能力等维度进行分析解读，详细展现中国上市房企的现状与发展。
对于上市公司而言，资本市场对其“态度”除了基本面的判断上，市盈率、市净率、市现率都是判断企业是否具有投资价值的判断依据。对于企业的股权投资不仅是公司层面的直接股权收购，通过资本市场购入标的公司股份也是对标的公司股权投资的一种方式。我们将该三个指标以及企业三年每股收益复合增长率等指标，作为在资本市场表现的维度下判断企业是否具有投资价值的指标。
A股资本市场表现解读
从整体市场来看，2020年开年A股报3066点，由于疫情影响，世界经济整体受到冲击，大盘走势迅速下跌，在3月19日下探至2646点的最低位。随后，各项经济活动趋于正常，大盘在波动中逐渐恢复，7月份起稳定在3200点以上水平，至11月30日大盘点位报3391点。
在大盘趋势的影响下，房地产板块指数走势也出现了先抑后扬的特点。进入二季度后，各地房地产市场回暖，且调控政策、货币政策边际宽松效果显现，使得板块行情逐渐回升，整体市场呈现触底回升的走势特征。
从榜单来看，华发股份、广宇发展、首开股份等表现都较为突出，上榜企业多为区域深耕型房企，且具有利润可观，市场估值较低的特点。
表1：2020·上市房企资本市场表现榜单TOP10（A股）
华发股份：业绩平稳，拿地积极，低估值凸显价值空间
华发股份是珠海国资委旗下的本土房地产企业，公司紧紧围绕“立足珠海、面向全国”的发展思路，主营业务聚焦于粤港澳大湾区、环渤海经济区、长江中下游地区等重点一二线城市。
2020年上半年，在疫情影响下，公司业绩依然保持正增长。上半年华发股份实现销售金额440.7亿元，同比增长1.1%；实现营业收入228.7亿元，同比增长60.8%；实现规模净利润14.7亿元，同比增长6%。
投资拿地方面，上半年公司把握市场下行、政策松动的投资窗口期积极拿地，土储布局不断优化。1-6月公司新增土储建面达200.65万方，同比大幅增长106%，其中长三角区域占比约68.8%，加码华东促进城市深耕，华南占比约26.8%，巩固大本营。从城市能级看，一二线占比约35.3%，三线占比约64.7%。公司通过下沉至都市圈内核心城市的卫星城，在实现稳步扩张的同时，避免热点城市的激烈竞争以及高成本带来的资金压力，新增土储的权益占比也有明显提升，达到81.4%。
除日常经营外，华发股份还积极拓宽融资渠道，上半年公司成功发行公司债、抗疫债、超短融等融资产品，同时积极探索专项租赁公司债、收益票据PRN、企业债等创新产品。期末净负债率从2019年底160.5%的基础上进一步下降至150.7%，在投资力度增加的同时负债结构有小幅改善；现金短债比较年初提升0.27，达到0.98，现金基本可覆盖短债。上半年公司整体平均融资成本6.26%，较2019年下降0.09个百分点。
从资本市场表现来看，报告期内华发股份的股价处于较低位，上半年公司股价最高点为7.69元/股，最低为5.72元/股。从2017年中期至2020年中期，华发每股收益的年复合增速为33.3%，远超样本房企均值-19.2%的水平；截至6月30日，公司上半年市盈率5.0984，远低于样本房企均值15.4523；市净率1.0054，略低于样本房企均值；市现率1.3067，远低于样本房企均值4.6809。
表2：2020年中期样本房企市盈率&市现率TOP10（A股）
综合来看，华发股份市盈率、市现率表现突出，表明股价相对于股票盈利能力较低，同时每股现金增加额较多，经营压力较小。得益于近年来公司业绩平稳增长、杠杆下行以及较低的估值，华发股份在资本市场表现排行中位居榜首。
华侨城：地产+文旅模式促业绩稳步提升
华侨城成立于1997年，公司具备央企背景，以文化旅游、房地产为主营业务，其发展模式体现了“文化+旅游+城镇化”的特点。通过内部多渠道业务协同发展，承接集团城镇化项目中的房地产及优质旅游资源，兑现城镇化项目中的资源价值，形成了以文化旅游产业为特色和依托，各业务板块相互融合协同发展的整体。
2019年公司实现营业收入600.3亿元，同比增长24.7%，归母净利润123.4亿元，同比增长16.7%，公司保持着较高的业绩增长水平。2020年上半年，由于文旅、地产业务受到疫情影响，公司营业收入为171.1亿元，同比下降3.1%，归母净利润21.4亿元，同比下降23.9%。
盈利能力方面，2019年公司净资产收益率、销售毛利率及扣非净利率分别为19.31%、56.58%、16.67%，整体盈利能力处于同行业较高水平。公司通过“文旅+地产”的经营模式，具有很强的土地获取能力，且低于市面价格，有利公司获得更大的利润空间。2020年上半年公司净资产收益率、销售毛利率及扣非净利率分别为3.19%、54.88%、11.9%，较去年同期有所下滑，但其盈利能力在行业中依然处于较高水平。
投资方面，2020年上半年公司获取土地项目14个，新增土储建筑面积642.2万平米，拿地金额221.8亿元，珠三角、中西部及京津冀区域新增计容建面占比分别为16%、72%和12%。截至2020年6月30日，华侨城累计土地储备2802万平方米，对应建筑面积5283万平方米。在投资策略上，公司坚持布局都市圈核心区域，土储资源目前主要集中于一二线城市，土地面积及建筑面积均到占总面积的80%以上，与此同时逐渐将布局扩展至低能级城市。
另外在融资方面，公司充分发挥央企优势，不断丰富融资渠道，综合运用直接融资、发行债券、REITS、权益融资等多种手段，平均成本4.67%，处于同业较低水平。
在资本市场表现上，截至6月30日，华侨城市盈率为11.6259倍，低于样本企业均值15.4523；市净率0.7422，低于样本企业均值1.1726。从相关指标来看，公司处于低估值状态。华侨城业绩稳定增长，核心城市土储丰富，财务稳健，低成本融资优势凸显。随着粤港澳大湾区开发建设，以及国家消费升级战略的推进，深耕深圳、珠海等珠三角城市，以“地产+文旅”文经营模式的华侨城，未来将获得更好的发展空间。
H股资本市场表现解读
2020年初，受疫情冲击，A股和H股呈现普跌态势，尤其进入3月以后美股多次熔断，对H股资本市场负面影响较明显，恒生指数大幅下跌，随着大盘的下行，房地产板块也应声而落，H股房企股价在第一季度普遍跌幅明显。二季度以来，随着国内疫情平息，各地房地产市场先后恢复，投资者对于H股房企的投资信心逐渐恢复，H股房企房价先后恢复，但涨幅相对平缓。
根据Wind数据（区间前复权），报告期内，H股64家样本房企，年内股价累计上涨的仅有14家，占比21.9%，其余49家出现下跌，1家持平。2020年H股上市房企资本市场表现排名前三的房企分别是合生创展、众安集团和绿地香港，从指标表现上看，合生创展集团市盈率、市净率、市现率分别为1.8910、0.2471和3.4640倍，在样本房企中表现均非常优秀。其次，众安集团市盈率和市净率为1.7558及0.1326，在样本企业中同样位居前列。
表3：2020·上市房企资本市场表现榜单TOP10（H股）
众安集团：深耕长三角，低成本助推平稳成长
众安集团于1997年在杭州成立，至今已有20余年的历程，相比于同时期部分房企对规模的追求，公司更注重稳健经营。目前公司形成了四大业务版块，旗下业务包括房地产开发、资本运作、商业服务和运营、社区服务等。
2019年众安集团的销售业绩突破128亿元，合同销售面积77.3万方，双双实现翻番。2020年上半年，公司业绩持续快速增长，合约销售额达73.1亿元，较去年同期大幅增长45.2%；合约销售面积约为36.38万平方米，平均销售单价为20097元，较去年同期大幅提升52.0%。公司上半年销售毛利率为35.78%，同比下降9.8个百分点，但依然高于行业均值；净利润率29.2%，较去年同期提高10.9个百分点，位于行业前列。
在企业稳健性方面，公司并不盲目追求规模和速度，使其能够有更大的缓冲区来承受市场冲击的压力。截至上半年末，公司资产负债率为69.9%，在样本企业中处于较低水平，且自2015年以来一直保持在70%以下。企业净负债率一直保持在30%左右，远低于同行平均水平。
在投资布局方面，众安集团一直坚持区域深耕的发展模式，实现长三角经济圈深耕布局的同时，也在积极拓展其他潜力城市。公司2020年上半年在浙江省内7个城市共新增12幅土地，新增土储建筑面积约134万平方米，平均楼面地价约8342元/平方米。
截至6月30日，集团总土地储备约905万平方米，74.5%分布在浙江省内的多个城市，其余分布在安徽、江苏、昆明和青岛等省市地区，楼面地价平均成本仅约2298元/平方米。如此低的土地成本，为未来公司获得更大的盈利空间打下坚实的基础。
在资本市场方面，众安集团股价一直保持在低位运营，半年报告期内，公司股价涨0.73%，最高价报0.244港元/股，最低价0.188港元/股。市盈率、市净率、市现率分别为1.7558、0.1326、0.7023倍，在样本房企中表现均非常优秀。
表4：2020年中期样本房企市盈率&市净率&市现率TOP10（H股）
综合来看，众安集团深耕高能级和潜力城市，土地储备充足且成本低，在目前长三角房地产市场普遍好于其他经济圈的市场背景下，公司未来可获得更多是市场红利。稳健的经营模式，也有助于公司在产品溢价能力的提升。公司过往或因规模较小及亮点较少而被市场低估，随着公司后续业绩的兑现，其“小而美”特征的价值需要被挖掘，在资本市场方面值得关注。
佳兆业集团：手握巨量城市更新土储，承接大湾区发展红利
佳兆业是珠三角经济圈领先的房地产开发企业之一，主要从事大型住宅物业及综合商用物业的发展。与其他房企相比，城市更新是佳兆业最为有利的竞争力。佳兆业深耕城市更新领域20余年，年均可转化100万方旧改土储，项目周期5年左右，实操经验在行业内遥遥领先。
手握大量城市更新项目为佳兆业带来了较高的利润率，有利的避开了招拍挂的激烈竞争，降低了获取土地的成本，提升了盈利能力。存量时代背景下，佳兆业凭借多年的城市更新经验，在获得城市更新项目上优势明显，获取了大量优质土储，成为推动公司发展的有利模式。
在行业艰难的2020年上半年，公司业绩却实现稳步增长。报告期内公司实现营业收入222.97亿元，同比增长10.9%。上半年实现核心净利润34.61亿元，同比增长25.7%，归母净利润27.7亿元，同比小幅下滑2.4%。上半年年公司整体毛利率为33.8%，同比提升约0.4个百分点。扣非净利润率为10.96%，较上年同期小幅提升2.32个百分点，盈利能力保持平稳。
在销售规模方面，公司离千亿门槛越来越近。上半年公司合约销售权益金额约为360.32亿元，同比增长3.9%，签约面积211.9万方，较2019年同期增长8%。其中39%的合约销售来自于一线城市、57%来自于大湾区。进入下半年以来，公司销售金额加速增长，至11月30日累计销售金额约902.16亿元，千亿目标已达九成。
报告期内，公司有息负债为1217亿元，平均融资成本为8.8%，净负债率为130%。净负债率虽仍处高位，但较2019年末下降14个百分点，稳健性持续改善。净负债率的高位主要与公司的经营发展模式有关，由于城市更新项目投入周期较长，转化周期一般在5年左右，导致了结转周期的拉长。截至6月30日，公司在手现金405亿元，速动比率维持在1.2水平，短期偿债能力突出。
土储方面，公司土地储备丰富，坐拥大量优质旧改项目资源。截至2020年上半年，公司土地储备约2680万平方米（权益比约72%），预计现有土地储备足够公司未来五年的发展所需。土地储备总货值约为5275亿元，其中大湾区货值占比为52.2%。凭借公司在城市更新方面的丰富经验，公司目前于深圳、广州及中山等大湾区市场内，坐拥560万平米优质旧改项目资源，旧改土储占总土储面积的21%，旧改土储货值约2400亿元，占总货值41%。
资本市场表现方面，今年以来，佳兆业股价呈现震荡下跌后缓步回升态势。报告期内，公司市盈率、市净率、市现率分别为3.48倍、0.62倍、1.41倍，在样本企业中市盈率及市净率估值表现中等，但市现率估值表现较好，位居指标排名的第四位。
整体来看，佳兆业的发展模式优势明显，在存量时代能很好的承接城市更新发展的红利。此外，公司大湾区布局比重较高，大湾区的快速发展将带来历史性的机遇，未来公司发展规模和质量可期。
