出海记：金融界一文带你读懂国内P2P网贷平台鼻祖拍拍贷

出海记：金融界一文带你读懂国内P2P网贷平台鼻祖拍拍贷

北京时间10月14日，来自上海的P2P元老级平台拍拍贷向美国证监会递交IPO招股书，计划在纽交所挂牌上市，股票代码为“PPDF”，这加国内P2P网贷平台成为继宜人贷、信而富、趣店之后，第四家赴美上市的中国互金平台，也是今年第二家赴美上市的互金公司。

10月14日，美国证券交易委员会（SEC）挂出拍拍贷首次公开募股（IPO）招股书。其招股书显示，此次拍拍贷计划发行1700万份美国存托股份（ADS），拟发行价格区间为每份ADS 16美元到19美元，每1股ADS=5股普通股。据此计算，合计发售规模最高将达到3.71亿美元（据北京时间11月10日彭博消息称，贷款公司拍拍贷将美国首次公开募股（IPO）发行价定在比参考区间下限16美元还低，由此最终可能只筹集2.21亿美元资金。）此外，拍贷的售股股东还将向承销商提供选项，在出现超额认购时额外购买最多255万股ADS股份，每股A级普通股代表1票投票权，而B级普通股代表20票投票权，且可以转换为A级普通股。 瑞士信贷证券（美国）有限责任公司、花旗集团全球市场公司以及Keefe， Bruyette & Woods公司将担任本次上市的承销商。

拍拍贷的招股说明说中显示，拍拍贷此次募资的用途主要是一般企业用途，包括投资、改善公司设施及其他一般行政事项以及收购或投资与现有业务互补的技术和解决方案两个方面。

今年以来，网贷P2P一直处于监管整顿状态，根据网贷平台数据显示，9月网贷平台成交量为1942.31亿，环比降低2.24％。各地监管限额因素的影响，9月份网贷行业成交量呈下降趋势。

下面我们就来了解下这个即将于北京时间11月10日晚间登陆纽交所的拍拍贷。

企业概况

拍拍贷，全称为上海拍拍贷金融信息服务有限公司，成立于2007年6月，由几个同为上海交通大学校友的工科男联合打造，是国内首家P2P纯信用无担保网络借贷平台，可以说国内P2P金融平台的鼻祖。

拍拍贷在此次公开发售前，一共完成了三轮融资：2012年10月，拍拍贷完成A轮融资，获得红杉资本千万美元级别投资；2014年4月，拍拍贷完成B轮融资，投资机构分别为光速安振中国创业投资、红杉资本及纽交所上市公司诺亚财富；2015年4月，拍拍贷获得C轮融资，此轮融资由联想控股旗下君联资本和海纳亚洲联合领投，VMS Legend Investment Fund I 、红杉资本以及光速安振中国创业投资基金等机构跟投。

营收数据

2015年拍拍贷净亏损7214万元；2016年扭亏为盈，实现净利润5.015亿元；2017年上半年净利润10.486亿元，净利润率达到41％（刨除资金存管账户中的质保金占比），盈利能力出现爆发式增长。

拍拍贷2016年净营收为12.16亿元人民币（1.75亿美元），高于2015年同期的1.96亿元人民币。在截至2017年6月30日的这6个月中，拍拍贷净营收为17.35亿元人民币（2.56亿美元），高于2016年同期的3.52亿元人民币。

拍拍贷2016年总运营费用为9.79亿元人民币（1.41亿美元），高于2015年同期的3.41亿元人民币。在截至2017年6月30日的这6个月中，拍拍贷总运营费用为8.98亿元人民币（1.33亿美元），高于2016年同期的4.00亿元人民币。

拍拍贷2016年净利润为5.01亿元人民币（7223万美元），而2015年同期为净亏损7214万元人民币。在截至2017年6月30日的这6个月中，拍拍贷净利润为10.49亿元人民币（1.55亿美元），高于2016年同期的4.19亿元人民币。

拍拍贷2016年归属于普通股股东的净亏损为6053万元人民币（871万美元），好于2015年同期的1.81亿元人民币。在截至2017年6月30日的这6个月中，拍拍贷归属于普通股股东的净亏损为4.08亿元人民币（6017万美元），高于2016年同期的1.39亿元人民币。

拍拍贷2016年归属于普通股股东的每股净亏损为9.10元人民币（1.31美元），好于2015年同期的27.21元人民币。在截至2017年6月30日的这6个月中，拍拍贷归属于普通股股东的每股净亏损为61.34元人民币（9.05美元），高于2016年同期的20.95元人民币。

截至2017年6月30日，拍拍贷持有的现金和现金等价物为11.72亿元人民币（1.73亿美元），高于2016年底时的4.05亿元人民币（5829万美元）。总资产为45.20亿元人民币（6.67亿美元），高于2016年底时的21.47亿元人民币（3.09亿美元）。

2017年上半年，拍拍贷来自经营活动的净现金为8.78亿元人民币（1.30亿美元）。2016年全年，来自经营活动的净现金为5.34亿元人民币（7692万美元）。

拍拍贷宣称，其依靠平台自身专业前沿的科技技术，利用高度自动化的借贷交易流程，增强用户体验，这些都可以从日益扩大的用户群体看出。

“实际上，目前拍拍贷的主营P2P业务并不赚钱。而是靠着流量，抓紧现金贷风口一夜逆袭。”戴飞指出。

招股说明书显示，其利润主要来源于Loan facilitation service fees（借贷服务费）和Post-facilitation service fees（贷后服务费）。

2017年上半年，拍拍贷平台借款人数为486万，2016年全年借款人数为337万；2017年上半年拍拍贷平台发放贷款总额为39.9亿美元，2016年全年放贷总额为29.3亿美元。2017年上半年，拍拍贷平台投资者总数为20.2万，2016年全年投资者总数为24万。

2017年上半年，拍拍贷平台平均单笔贷款额为2347元人民币，平均借款期限为8.2个月。

股权结构

根据招股说明书，拍拍贷最大股东为PPD，持股比例达到28.2％，而PPD为拍拍贷首席技术官（CTO）顾少丰（Shaofeng Gu）所有，因此顾少丰才是拍拍贷的最大股东。

拍拍贷CEO张俊则持有公司770098股普通股，占总股本的5.5％；首席风险官李铁铮持有公司279879股普通股，占总股本的2％；拍拍贷首席营销官胡宏辉持有公司748834股普通股，占总股本的5.4％。

紧随PPD之后的是红杉资本，其占拍拍贷总股本的25.5％；光速安振中国创业投资（Lightspeed China Partners）及其子公司占拍拍贷总股本的10.4％；SIG中国持有6.5％的拍拍贷股权。

但创始团队股份一般会受限制，资本基本都会有要求，比如不能随便转卖，主要看当时投资协议是怎么签的，CTO占股比例大可能是当时出钱多。

根据拍拍贷VIE协议控制架构，其于2012年6月在开曼群岛注册了PPDAI Group Inc作为控股公司，并在香港注册PPDAI （HK） LIMITED子公司，用其控股国内架构。

国内股权构架方面，拍拍贷在北京注册拍拍融信投资咨询有限公司，把上海拍拍贷金融信息服务有限公司作为拍拍融信的全资控股母公司。

招股说明书中提到，拍拍融信注册资本为1000万元，股东为5名自然人，其中拍拍贷张俊持股11.58％；李铁铮持股4.21％；胡宏辉持股11.26％；顾少丰为最大股东，持股59.37％；天使投资人罗薇持股13.58％。

盈利分析

拍贷是线上撮合借款平台，主要提供小额现金借款服务，主要客群是20-40岁的Near Prime人群。2016年借款件均2，795元，平均期限9.7个月，2017年上半年件均2，347元，平均期限8.2个月：件均和平均借款期限都随着曹操贷（现金贷，借款期限在1个月内）占比提升而呈下降趋势。线上贷款占比90％，线下消费分期业务无明显优势

借款端，拍拍贷主要提供三类产品：标准贷款（招股说明书中的standard loan）、现金贷（handy cash loan）和线下消费分期贷款。在2017年撮合交易额中，标准贷款产品占比81％，现金贷占比12％，是主要的两类产品。

现金贷产品2016年4月上线，由独立APP“曹操贷”展业，根据爱分析测算，收砍头息的曹操贷年化利率是96％，招股说明书中披露，拍拍贷正准备停止砍头息的收费方式，改为到期本息一次付清。

拍拍贷在线下分期领域无明显竞争优势，即使是作为获客渠道的价值也有限。按件均2500元计算，2017年上半年消费分期交易不到30万单，即使所有线下客户都能转化为线上第二笔借款用户，30万用户也只占487万活跃借款人的6％。

2017年上半年，拍拍贷活跃投资人是20万，由个人资金撮合的交易额是200亿元，即半年的人均投资额是10万元。截至2017年6月30日，平台投资余额共206亿元，其中个人投资者AUM是187亿元，按平均6.5个月的投资期限预测，平台人均AUM在10万元左右。与真融宝、凤凰金融等互联网财富管理平台相比，拍拍贷投资者人均AUM较高，客群质量好，20万人的活跃投资客户数也是名列前茅。

下面我们用图表来解读趣店

【IPO发行概况】

IPO发行规模1700万股ADS，IPO发行价16~19美元/ADS，1股ADS=5股普通股

基石投资人：新鸿基有限公司 5000万美元

定价日：2017年11月9日

股票代码：PPDF，在纽约证券交易所挂牌

募集资金用途：一般企业用途，潜在的收购、投资机会。

主承销商：瑞信、花旗、KBW

【公司愿景】

利用创新技术提供最触手可及的的金融服务

【中国领先的互联网金融消费信贷平台】

——信贷市场平台业务模式

——10年经营历史

——技术驱动 96.1％的贷款通过自动化程序处理

——庞大的用户基础 5700万注册用户、900万借款人

——强劲的业务增长 接近4倍的年化增长率

【庞大且快速增长的互联网消费信贷市场】

2016年，中国互联网消费信贷市场规模为3000亿元人民币，2020年有望达到3.8万亿元人民币，增长12倍。

网络效应强化业务模式

大数据和专利技术强化贷款自动处理能力

先进技术驱动业务的方方面面，包括客户获取、风险定价和风险管理、客户服务等

【借款人和贷款产品】

借款人平均年龄20-40岁、平均贷款额2428元人民币、平均借款期7.8个月

标准贷款：平均贷款额3000元人民币，贷款期限1-12个月

现金贷：贷款额100-3000元人民币，贷款期限1-6周

消费分期贷款：贷款额1000-7800元人民币，贷款期9，12，15，18，24个月

【多元化和低成本的借款人获取】

2016年新增借款人300万，是2015年60万的5倍

借款人获客成本，2016年为99元人民币，同比降低47％；2017年上半年借款人获客成本为87元人民币，同比降低21％。

【活跃的重复借款人】

下表的借款频次为特定时间段内标准贷款业务的重复借款次数

【投资人（出借人）和灵活的投资方式】

52.2万投资人，平均投资额99136元人民币，投资者忠诚度强

【多元化且高粘性的资金来源】

按资金规模划分，投资额低于50万元人民币的投资人占43％、投资额多于50万元的投资人占38％，机构投资人占19％。

投资人忠诚度高

久经考验的风险管理技术和能力

【强大而持续的风险规避能力】

通过信用评级机制使得逾期率降低

【持续稳定的风险管理绩效】

2014年的平均逾期率为6.15％；2015年为4.30％

【经验丰富远见卓识的管理团队】

【合规方式】

贷款规模上限：个人为20万元人民币；机构为100万元人民币。

无偿还保证和兜底承诺

没有证券化操作和集资行为

实施银行托管

【发展策略】

扩大用户基础，改善经营效率，拓展新业务

【财务状况】

【借款人快速增长驱动贷款规模和营收】

报告期内，借款人数量复合年均增长率为408％，贷款发放额CAGR达到351％，经营性收入CAGR为388％。

【高经营杠杆驱动盈利能力】

报告期内，运营费用率持续下降，盈利增长明显。

【信贷市场平台业务带来的收入】

平均约占贷款发放额的6.2％

【贷款市场平台有吸引力的单位经济效益】

通过扩大产品供应、AI技术提升经营效率、提高复借率来增强单位经济效益

来自资金安全服务方面的收入

【审慎而充分的t投资人保护机制】

【中国最大的互联网金融消费信贷平台】

国内领先的独立贷款平台，可持续且合规的业务，广阔的市场空间

同行业对比

翻看最近披露的三份招股书，它们有着惊人的相似。先看下各家机构对自己的定位：

趣店：“A Provider of Online Credit Products”

拍拍贷：“A Leading Online Consumer Finance Marketplace”

和信贷：“Fast-growing Consumer Lending Marketplace”

从左至右依次为：拍拍贷、去店、和信贷招股书中关于公司定位相关图片

虽然表述不同，但业务的实质类似，都是在线借贷。而在自己优势的总结上（比如，强调数据和技术驱动的业务能力），市场潜力（比如，中国消费升级、用户借贷意识觉醒、大数据风控等引爆的商业空间）的描述上，基本也都大同小异。

再来看看这几年，这几家公司的营收情况和增长曲线，更是有着惊人的相似。

从数据走势来看，2016年是三家平台在营收和盈利实现跨越的一道“分水岭”，2017年更是呈爆发式增长的趋势。

拍拍贷，从2015年到2017年，拍拍贷的营收总额从2015年的1.97亿增长至2016年的12.09亿，净利润从亏损超过7000万逆势增长至5亿；而截至2017年6月30日，拍拍贷半年的营收总额就达到17.33亿，已经超过前两年的总和，利润额超过10亿，是2016年度的两倍。

趣店的营收数据曲线与拍拍贷几乎如出一辙，2015趣店总营收为2.35亿，净亏损2.33亿，到了2016年总营收额狂飙至14.4亿，同时净利润额达到5.77亿；而在今年上半年，趣店的营收总额与利润双双增长至18.33亿与9.74亿，以至于招股书披露时让许多人震惊不已。

相比之下，和信贷的规模要小得多，可是从趋势来看，2016年的营收规模爆发与盈亏转折点到来，是一样的。

三家公司，在同样的时点、同样的市场上准备迎接上市，而且在此之前交出了内核几乎一样的上市申请书，太多巧合凑在一起拼出的答案大多指向必然，而眼下的这个必然指向了在线借贷业务。

上述三家公司中，拍拍贷是国内第一家P2P借贷平台，根据其招股书的描述，“向借款人提供短期贷款，以满足其即时信贷需求”定位于现金借贷业务；

趣店在逐步退出校园之后，最为主要的业务与最有力的抓手就是依靠蚂蚁金服的流量入口提供在线借贷服务；

和信贷在2016年宣布从房产抵押业务转型消费金融之后，几乎全部押注在了在线借贷业务上，尤其是依靠两家线下资产端支持的发展模式，几乎就是P2P第一股宜人贷的翻版。

而从2016年到2017年，恰恰是在线借贷崛起和爆发的时间，不计其数的大小平台涌入、利润惊人。再看一下先期上市的宜人贷、信而富，无一不是靠在线借贷撑起了收入和估值，近半年来两家股价的暴涨或许也与此相关。

然而高增长、高利润以及看起来华美的金融科技“外衣”下面，一个不那么美丽的事实是，支撑这些的还是最陈旧的金融逻辑——直接或间接地获取利差的高额收益。

所以我们可以看到，无论大数据、云计算、人工智能的逻辑被描述得多么性感，他们最理想的商业模式的核心始终是：巨大流量+线上风控+低成本资金，关键在于控制获客成本、控制坏账规模。

从客群、获客、客户生命周期价值、资金、风控等五个维度分析：

客群：定位在20-40岁的Near Prime人群，M1+逾期率（按Vintage计算）在3.5-5％，信用表现较好；复购率67.4％，平均4个月借款一次，借款需求较高；

获客：从获客方式上并无特殊之处，主要包括在线广告、搜索引擎营销、线上和线下与第三方合作等。但获客成本持续在降。

拍拍贷需要两端获客，但投资者人数相比借款人数比例很低，2017年上半年有480万人借款，投资人只有20万，因此营销成本可认为主要用于获取借款用户。据此爱分析测算拍拍贷的获客成本从2015年的208元，一直下降到2017年上半年的101元，获客成本下降显著。

投资者端的获客也很出色，20万投资人，人均AUM在10万元左右，个人投资者AUM共187亿元。

客户生命周期价值：拍拍贷用户生命周期在3年左右，按目前复购频次计算，单客生命周期总借款额在2.16万元，与信而富在同一级别、低于趣店，但拍拍贷综合费率较高（包括利息、交易服务费和质保金），单客生命周期贡献收入高于信而富，且未来仍有提高复购频率、增加生命周期价值的提升空间。

资金：拍拍贷当前仍以个人资金为主，机构资金所占比例较低。

风控：拍拍贷自主开发的魔镜风控系统，将借款用户分为七类，针对每一类的利率、交易服务费和质保金收费比例都不一样。其中，除去信用最优的I，II类和信用最差的VII类人群，中间档四类人群占比90％。I-IV类人群平均M1+逾期率是3.6％，V-VII类人群平均M1+逾期率是7.65％。

除了魔镜风控系统，拍拍贷还向借款人收取质保金和向投资人收取投资者保护基金，两者都是对投资人的保护措施。拍拍贷M1+逾期率在2014年是6.15％，从2015年到现在稳定在3.5-5％之间，证明随着数据的积累和模型的迭代，风控效果在提高。

投资前景

拍拍贷在招股书中指出，在公司面临的挑战中，有一部分是中国的监管环境的不确定性，特别是针对网络消费金融的法律法规和政府政策，如果政策调整方向不利于发展，有可能平台上贷款减少，现行的商业模式也会受到负面影响。

招股书还披露，2016年12月拍拍贷接受过监管部门的现场检查，2017年6月，上海金融监管机构要求拍拍贷纠正一些做法，包括更改“投资者储备金”的提法，并于2017年8月，进一步要求拍拍贷承诺控制业务规模。拍拍贷表示，如果监管层提出进一步整改要求，未来将会对公司的业务和收入造成影响。

从大环境来看，网贷行业正处在监管整改期，整个网贷行业都面临着诸多政策风险。今年10月10日，为响应监管，拍拍贷已经停售其活期产品“拍活宝”。拍拍贷公布的数据显示，拍活宝的累计投资总额约为28.31亿元，总购买人数将近14万人。

此外，拍拍贷业绩暴增的过程中，现金贷产品也起到了重要作用。2016年拍拍贷上线了小额、短期的移动现金贷产品“曹操贷”，这成为了拍拍贷的吸金利器。拍拍贷部分现金贷产品也曾被市场质疑利率超过36％的监管红线。尽管拍拍贷在招股书中表示，平台没有贷款产品超过36％的年化利息，但是部分贷款产品利息年化超过了24％。

按照中国法律的规定，年化超过36％的利息属于高利贷，年化低于24％的利息才能获得法律保护。招股书显示，2015年末、2016年6月末和2017年6月末，拍拍贷利率超过年化24％的贷款分别为17.42亿元人民币、24亿元人民币和23亿元人民币，占各期间贷款总额的3.4％、12.1％和8.7％。因此，超过年化24％的这部分利息存在一定风险。

结语

作为最早一批杀出重围的新金融公司，它们向资本市场所描绘的市场前景、讲述商业故事，以及上市之后的股价表现都成为了“后来者”的天花板。目前看来，这个“天花板”似乎远低于预期。

纵观任何一个垂直行业、单一跑道能够容纳的上市公司数量都有一定额度。尽管中国的消费金融、在线借贷市场空间巨大、前景广阔，但一时间涌现出那么多家性质和模式高度雷同的上市公司，可能也是资本市场上难得一见的奇景了。

对于这些新金融公司来说，上市只是一个起点，在靠数据和业绩说话的二级市场，科技股的概念和高增长的故事如果无法落脚到商业模式和业务能力上，现实可能会很残酷。

更紧迫的是，这样的盈利高增长故事能不能持续，只有仁者见仁，智者见智了。一方面，在线借贷业务始终笼罩在监管收紧的阴影下，不久前美国刚出台政策整顿现金贷，中国年初也对现金贷业务做了警示整顿，这些上市公司所涉及的在线借贷业务必然会受到一定的影响。

另一方面，在线借贷业务商业模式的持续需要大量低成本的资金，但联合贷款模式在国内也受到了监管的制约，abs发行也并非易事，没有大量低成本资金的支持同样无法延续高成长的故事。

总之一句话，叫上市很近，上岸很远，且行且珍惜。